Are CDSs a financial risk?

Businessman holding abstract business chart

CDSs allow those who hold a debt security to insure themselves against the risk of default by the borrower and thus there is a transfer of risk from the creditor to a third party willing to assume this risk. This type of financial product has become more and more speculative. Market operators bet on the realization of the risk on which the purchased products are backed.

CDs appeared on the financial markets in the late 1990s. What has relaunched the debates on the regulation of financial markets and CDs is of course the public debt crisis in Greece. In practice, the issuer of the cds undertakes to pay the creditor who purchases it the face value of the debt security in the event that the debtor goes bankrupt, in return for the payment of a premium, comparable to an insurance premium.

CDSs

The premium varies not according to an a priori assessment of risk by the seller, but according to supply and demand in the CDS market. The higher the risk is perceived by the market as important, the higher the demand for cds, the higher the premium. Thus, as at 15 March 2010, the premium charged on French government default insurance coverage reached 36 points, which means that $36,000 per year had to be paid to insure a French public bond worth $10 million. In the case of Argentina, the premium requested to insure the same amount was 996 points, or $999,600.

A tool for speculation
Marginal in the early 2000s, the CDS market experienced explosive growth over the decade. At the end of 2009, the total outstanding amount of CDSs contracted in this way worldwide amounted to USD 36 trillion. Unlike a traditional insurance policy, a CDS can be acquired by any investor betting on the default of the debtor, private or public, whether or not he actually holds a debt security on the debtor in question.

Initially conceived as an effective and legitimate instrument of protection (e.g. banks or institutional investors) against a particular risk, in this case the risk of a debtor’s failure to meet its financial commitments, CDS has quickly become a tool for pure speculation.

Transposed into the field of insurance, it is as if everyone was given the opportunity to take out a policy against the damage that could occur in their neighbour’s house. This amounts to interest the purchaser of the policy in the realization of the risk against which “it is hedged”.

Greece: the incentive to default
However, in the case of a CDS, the speculative purchase of a “short hedge”, i.e. without owning the security, has every chance of contributing to the realization of the risk in question. The Greek case illustrates this point. Under the effect of massive purchases by hedge funds anticipating the deterioration of Greek risk, the increase in demand for CDS has pushed up their prices.

As for insurance premiums on the risk of a government default, the message sent by the markets to all investors is that the perception of this risk is increasing.

This deterioration in risk in turn leads to an increase in the interest rates charged by purchasers of Greek debt securities, which increases the Greek State’s financial charges and therefore worsens its situation.

Panic then seizes the markets, which begin to consider the possibility of a financial failure of a state within the euro zone itself. European, French and German banks in particular, which are heavily exposed to Greek risk, are massively acquiring CDS to protect themselves, which further increases CDS premiums and interest rates on debt.

Convinced that European governments will not let Greece down, hedge funds then begin to sell the acquired CDS at low prices, thus realizing considerable capital gains.

Anticipation or manipulation?
The existence of the CDS market facilitates access to the market for the least secure debtors by allowing creditors to insure themselves against the risk of default. The possibility of acquiring CDS short, by increasing the volume of transactions, would increase market liquidity, making it easier for anyone to hedge.

The fact that the evolution of premiums on the CDS market influences the evolution of interest rates on the exchanged securities would reflect the ability of market participants to anticipate the deterioration or improvement in the debtors’ financial situation. The CDS market would thus produce valuable information, which slower rating agencies and the heavier bond market take longer to discover.

This last point is obviously the most problematic. The hypothetical ability of markets to predict can easily mask the very real ability of a group of determined investors to manipulate prices. They can indeed play the card of destabilizing a debtor to maximize their profits.

A market to be regulated

Admittedly, the Greek crisis was not caused by CDS speculation. But it has certainly contributed to exacerbating the feeling of panic in the markets and to raising the rates paid by the Greek government on its public debt. Prohibiting the purchase of short CDSs will not solve the problems posed by the highly speculative nature of the financial markets. But this will eliminate a perverse incentive to destabilize companies or countries facing financial difficulties.

And thus to restore its legitimacy to CDS as a financial instrument by reducing it to its primary purpose of insurance. This requires, among other things, the organisation and regulation of the CDS market, which has developed over the past ten years without any financial supervision.

As demonstrated by the near bankruptcy and nationalisation of AIG in September 2008, the fact that CDSs are not defined as an insurance contract allows their issuer to avoid any regulatory constraints on the provisioning of covered risks.

This, in the case of AIG, which had not hesitated to offer CDS on securities issued in the United States on the basis of subprime and other real estate loans, resulted in a net loss on these products alone of USD 25 billion. Wished for by France, Germany and the European Commission, which want to avoid at all costs a remake of the Greek crisis, the regulation of this market cannot be achieved without the accession of the United States.

Otherwise, CDS’s demand will simply move to the other side of the Atlantic.

Alexis BENAIM

Alexis BENAIM


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Les CDS présentent-ils un risque pour la finance ?

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Les cds permettent à ceux qui détiennent un titre de créance de s’assurer contre le risque de défaut de l’emprunteur et ainsi il s’opère un transfert de risque du créancier vers une tierce personne désirant d’assumer ce risque. Ce type de produit financier est devenu de plus en plus spéculatifs. Les operateurs de marché parient sur la réalisation du risque sur lesquels les produits achetés sont adossés.

Les cds sont apparus sur les marchés financiers à la fin des années 1990. Ce qui a relancé les débats sur la régulation des marchés financiers et des cds est bien évidement la crise de la dette publique en Grèce. En pratique, l’émetteur du cds s’engage à payer au créancier qui l’achète la valeur faciale du titre de créance au cas où le débiteur ferait faillite, moyennant le paiement d’une prime, comparable à une prime d’assurance.

les cds

La prime varie non pas en fonction d’une évaluation a priori du risque par le vendeur, mais en fonction de l’offre et de la demande sur le marché des CDS. Plus le risque est perçu comme important par le marché, plus la demande de cds s’accroît, plus la prime est élevée. Ainsi, au 15 mars 2010, la prime demandée sur les couvertures contre le risque de défaut de l’Etat français atteignait 36 points, ce qui signifie qu’il fallait payer 36 000 dollars par an pour assurer une obligation publique française d’une valeur de 10 millions de dollars. Dans le cas de l’Argentine, la prime demandée pour assurer la même somme s’élevait à 996 points, soit 999 600 dollars.

Un outil de spéculation

Marginal au début des années 2000, le marché des CDS a connu une croissance explosive au cours de la décennie. Fin 2009, l’encours total des CDS ainsi contractées à l’échelle mondiale atteignait 36 000 milliards de dollars. A la différence en effet d’une police d’assurance classique, un CDS peut être acquis par tout investisseur pariant sur le défaut du débiteur, privé ou public, qu’il possède effectivement un titre de créance sur le débiteur en question ou non.

Conçu au départ comme un instrument efficace et légitime de protection (des banques ou des investisseurs institutionnels, par exemple) contre un risque particulier, en l’occurrence le risque de non-respect par un débiteur de ses engagements financiers, le CDS est rapidement devenu un outil de spéculation pure.

Transposé dans le domaine de l’assurance, c’est comme si on donnait à tous la possibilité de souscrire une police contre les dégâts susceptibles de survenir dans la maison de son voisin. Ce qui revient à intéresser l’acquéreur de la police à la réalisation du risque contre lequel “il se couvre”.

La Grèce: l’incitation au défaut

Or, dans le cas d’un CDS, l’achat spéculatif d’une “couverture à découvert”, autrement dit sans posséder le titre, à toutes les chances de contribuer à la réalisation du risque en question. Le cas grec illustre ce point. Sous l’effet des achats massifs de la part des hedge funds anticipant la dégradation du risque grec, l’augmentation de la demande de CDS fait monter leur prix.

Quand aux primes d’assurances sur le risque d’une défaillance d’un Etat, le message transmis par les marchés à l’ensemble des investisseurs est que la perception de ce risque augmente.

Cette dégradation du risque entraîne à son tour une augmentation des taux d’intérêt exigés par les acquéreurs de titres de dette grecque, ce qui accroît les charges financières de l’Etat grec, et donc dégrade sa situation.

La panique s’empare alors des marchés, qui commencent à envisager la possibilité d’une défaillance financière d’un Etat au sein même de la zone euro. Les banques européennes, françaises et allemandes notamment, fortement exposées au risque grec, se portent massivement acquéreuses de CDS pour se protéger, ce qui fait encore bondir les primes sur les CDS comme les taux d’intérêt sur la dette.

Convaincus que les gouvernements européens ne laisseront pas tomber la Grèce, les hedge funds commencent alors à vendre les CDS acquis à bas prix, réalisant ainsi une plus-value considérable.

Anticipation ou manipulation?

L’existence du marché des CDS facilite l’accès au marché des débiteurs les moins sûrs en permettant aux créanciers de s’assurer contre le risque de défaut. La possibilité d’acquérir les CDS à découvert, en augmentant le volume des transactions, aurait pour effet d’accroître la liquidité du marché, ce qui permet à qui veut se couvrir plus facilement.

Le fait que l’évolution des primes sur le marché des CDS influence celle des taux d’intérêt sur les titres échangés refléterait la capacité des intervenants sur le marché à anticiper la dégradation ou l’amélioration de la situation financière des débiteurs. Le marché des CDS produirait ainsi une information précieuse, que les agences de notation, plus lentes, et le marché obligataire, plus lourd, mettent davantage de temps à découvrir.

Ce dernier point est à l’évidence le plus problématique. L’hypothétique capacité de prédiction des marchés peut facilement masquer la très réelle capacité de manipulation des prix par un groupe d’investisseurs déterminés. Ceux-ci peuvent en effet jouer la carte de la déstabilisation d’un débiteur pour maximiser leurs gains.

Un marché à réguler

Certes, la crise grecque n’a pas été provoquée par la spéculation sur les CDS. Mais celle-ci a certainement contribué à exacerber le sentiment de panique sur les marchés et à faire monter les taux payés par le gouvernement grec sur sa dette publique. Interdire l’achat de CDS à découvert ne résoudra pas les problèmes posés par le caractère hautement spéculatif des marchés financiers. Mais cela permettra d’éliminer une incitation perverse à la déstabilisation d’entreprises ou de pays confrontés à des difficultés financières.

Et par là même de restituer sa légitimité aux CDS en tant qu’instrument financier en le ramenant à sa vocation première d’assurance. Ceci suppose entre autres une organisation et une régulation du marché des CDS, qui s’est développé depuis plus de dix ans en dehors de toute supervision financière.

Comme l’ont montré la quasi-faillite et la nationalisation d’AIG en septembre 2008, le fait que les CDS ne soient pas définis comme un contrat d’assurance permet à leur émetteur d’échapper à toute contrainte réglementaire de provisionnement des risques couverts.

Ce qui, dans le cas d’AIG, qui n’avait pas hésité à offrir des CDS sur les titres émis aux Etats-Unis sur la base des crédits immobiliers de type subprime et autres, s’était traduit par une perte nette sur ces seuls produits de 25 milliards de dollars. Souhaitée par la France, l’Allemagne et la Commission européenne, qui veulent éviter à tout prix un remake de la crise grecque, la régulation de ce marché ne pourra se faire sans l’adhésion des Etats-Unis.

Faute de quoi, la demande de CDS se transportera tout simplement de l’autre côté de l’Atlantique.

Alexis BENAIM

Alexis BENAIM



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